O Dia em que um M&A Morreu

Como a ausência de um Acordo de Sócios destruiu uma fusão de R$ 80 milhões

Por um Advisory que esteve lá

M&A · Governança Corporativa · Direito Societário

Era uma terça-feira de novembro. Lembro com uma precisão que só os dias ruins permitem. Eram quase onze da manhã quando o telefone tocou no escritório — um daqueles toques que, pelo instinto de quem passa anos em salas de negociação, já soam diferentes. Do outro lado da linha, a voz do cliente era monossilábica. “Acabou”, ele disse. Só isso.

Dois anos de trabalho. Dezenas de rodadas de due diligence. Planilhas de valuation que chegaram a ter quatro versões simultâneas circulando por e-mail. Reuniões em São Paulo, em Porto Alegre e uma memorável no Rio de Janeiro, onde um dos sócios chegou de chinelo de dedo e, mesmo assim, conduziu a negociação com o rigor de um cirurgião. Tudo isso. E uma única omissão afundou o navio antes mesmo de ele zarpar.

A empresa-alvo era uma healthtech regional com tração real — produto funcionando, base de clientes crescendo, time competente. A compradora era um fundo de private equity com dinheiro e apetite. No papel, era o casamento perfeito. Na prática, era uma bomba-relógio com contagem regressiva que ninguém havia percebido.

1. O que ninguém perguntou no começo

A due diligence societária foi feita com a seriedade de sempre: contrato social atualizado, livros de ata em ordem, certidões negativas, participações societárias conferidas. Tudo checado. Tudo assinado. Tudo arquivado em pastas com abas coloridas em um data room impecável.

O que não existia — e que ninguém havia perguntado de forma direta nos primeiros meses — era um Acordo de Sócios. Não havia nenhum documento regulando o que aconteceria se os dois fundadores discordassem. Nada sobre direito de preferência na venda de quotas. Nada sobre cláusula de não-concorrência entre eles. Nada sobre o que acontece quando um quer vender e o outro não quer. Absolutamente nada.

Quando isso veio à tona — tarde demais, como sempre —, o time jurídico do fundo tratou o ponto com aquela displicência típica de quem acha que problemas societários entre fundadores se resolvem na conversa. “São sócios há dez anos”, alguém disse em uma reunião. “Eles se entendem.”

Eu fiz uma anotação no bloco. Sublinhei duas vezes.

1. O momento em que a fiação começou a queimar

A transação havia chegado à fase de negociação do SPA — Share Purchase Agreement — quando o Sócio B, o minoritário, decidiu que não estava confortável com os termos de earn-out propostos pelo fundo. Nada extraordinário até aí. Earn-outs são sempre um campo minado; cada lado projeta o futuro que lhe convém.

O problema veio quando o Sócio A, o majoritário, cedeu às pressões do fundo e sinalizou que aceitaria os termos. Individualmente. Sem consultar o parceiro. Sem qualquer mecanismo que obrigasse os dois a se apresentarem como bloco coeso diante do comprador.

O Sócio B descobriu pela leitura de um e-mail copiado por engano. Não foi bonito.

Em quarenta e oito horas, a negociação que havia transcorrido por dois anos com uma cortesia quase japonesa transformou-se num campo de batalha. O Sócio B contratou seu próprio advogado. O Sócio A ficou na defensiva. O fundo, que viu sua janela de tese de investimento se estreitando com os meses, começou a calcular o custo de oportunidade.

Em reunião presencial convocada às pressas — num domingo, o que já diz tudo —, ficou evidente que não havia nenhum instrumento capaz de resolver o impasse. Sem cláusula de drag-along, o fundo não podia obrigar o Sócio B a vender. Sem tag-along, o Sócio B não tinha garantia de ser incluído nos termos. Sem definição de quórum para deliberações estratégicas, ninguém sabia ao certo o que precisava de consenso e o que podia ser decidido pela maioria.

Era o caos societário em sua forma mais clássica — e mais evitável.

III. A anatomia de uma omissão

Nos dias seguintes, já com o negócio oficialmente suspenso, me peguei relendo os documentos do início do processo. Tentando identificar o momento exato em que alguém deveria ter levantado a mão.

A resposta desconfortável é: havia vários.

No primeiro diagnóstico societário, a ausência do Acordo de Sócios foi registrada como uma “pendência de governança a ser resolvida pós-fechamento”. Pós-fechamento. Como se bastasse um documento retroativo para desfazer dez anos de expectativas não escritas entre dois sócios que construíram a empresa juntos, brigaram, se reconciliaram e nunca precisaram, até então, colocar no papel o que cada um esperava do outro.

O erro não foi técnico. Foi de julgamento. Alguém — e em M&A o “alguém” costuma ser coletivo — decidiu que aquilo poderia esperar. Que a pressa do fechamento era mais importante do que a fundação sobre a qual o negócio seria construído. Que o relacionamento entre os sócios era um ativo intangível sólido o suficiente para dispensar formalização.

Não era.

1. O que um Acordo de Sócios teria feito

Não é nostalgia de cartório que me faz escrever isso. É o reconhecimento, ganho a duras penas, de que certos instrumentos jurídicos não existem para o caso comum. Eles existem exatamente para o caso improvável — para o dia em que dois sócios que “se entendem” de repente não se entendem mais.

Um Acordo de Sócios bem estruturado teria endereçado, ao menos, quatro pontos críticos nessa transação. Primeiro, as regras para aprovação de uma alienação de controle — exigindo consenso ou definindo critérios objetivos para quando um dos sócios pode agir sozinho. Segundo, cláusulas de drag-along e tag-along, garantindo ao comprador a segurança de que, se o majoritário vende, o minoritário é arrastado junto — ou pelo menos protegido com os mesmos termos. Terceiro, um mecanismo de resolução de impasses: desde a simples mediação até fórmulas como a Russian Roulette ou a Texas Shootout, que forçam uma solução econômica quando o diálogo falha. E quarto, restrições de non-compete e non-solicitation entre os próprios sócios — porque em uma healthtech cujo valor está no relacionamento com clientes e na equipe técnica, a possibilidade de um fundador sair e montar uma concorrente era um risco real que o fundo nunca havia precificado.

Nenhum desses pontos é exótico. Todos constam em qualquer manual básico de governança para startups e empresas de médio porte. Todos poderiam ter sido negociados em um único fim de semana, no início da conversa, quando as partes ainda se olhavam com admiração mútua.

Em vez disso, tentaram negociá-los às três da tarde de um domingo, com advogados divergentes, egos feridos e o fundo já pedindo para sua equipe de IR identificar alternativas de alocação.

1. O epílogo que não foi

O fundo retirou a proposta formalmente seis semanas depois da reunião de domingo. A carta era gentil — “mudança de prioridades estratégicas”, diziam, com a elegância de quem sabe que a verdade seria mais dolorosa que a versão oficial.

Os dois sócios continuaram tocando a empresa. Ouvi dizer, meses depois, que finalmente fizeram um Acordo de Sócios. Tardio, mas feito.

A ironia é que a empresa seguiu crescendo. Chegou a ser adquirida, dois anos mais tarde, por um valor ligeiramente superior ao que o fundo havia ofertado. Desta vez, com governança em ordem, o processo levou a metade do tempo e não teve nenhum domingo de crise.

Quando soube disso, fiquei com sentimentos misturados. Alívio pelo desfecho. Um sorriso amargo pelo custo do aprendizado. E a lembrança vívida daquela terça de novembro — o telefone, a voz monossilábica, a palavra solta no ar como uma porta que fecha.

“Acabou.”

Em M&A, os instrumentos jurídicos mais importantes raramente são os mais complexos. São os que chegam cedo o suficiente para não precisar ser usados como remédio — mas que, quando ausentes, cobram um preço que nenhuma planilha de valuation havia previsto. O Acordo de Sócios é, antes de tudo, um documento de paz assinado enquanto ainda há paz para assinar.

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